Por Marcus Ashworth
PizzaExpress Ltd. es una especie de tesoro nacional británico que ha llevado comida cuasiitaliana a High Street durante 54 años. Está en medio de una batalla por la supervivencia en el supercompetitivo campo de las “comidas informales” del Reino Unido y, en consecuencia, envuelto en un tira y afloja en el mercado de bonos.
Comercialmente, la cadena de restaurantes batalla en dos frentes: la feroz lucha en su mercado interno y una expansión fallida en China. Las ventas comparables fuera del Reino Unido cayeron un 7.5% el año pasado.
Con préstamos totales de 1,100 millones de libras (US$ 1,400 millones) y una línea de crédito renovable con vencimiento en agosto de 2020, PizzaExpress se encamina a una reestructuración de la deuda. Y esto se perfila como una lucha por el control entre el único accionista, la firma china de capital privado Hony Capital, y un grupo de fondos que posee la mayor parte del bono sénior de 465 millones de libras de agosto 2021 de la compañía.
El equilibrio de fuerzas se ha desplazado constantemente hacia estos tenedores de bonos a medida que su deuda está asegurada por los activos tangibles del grupo. Formaron un comité de acción y nombraron asesores. Quieren comprometerse con Hony y organizar un canje de deuda por capital que efectivamente transfiera el control del negocio de PizzaExpress a ellos en el Reino Unido. Dada su rica histórica, la cadena podría revitalizarse.
Calculamos que el ebitda de PizzaExpress probablemente esté entre 50 millones de libras y 75 millones de libras en 2020, y debería ser capaz de mantener una deuda de aproximadamente cinco veces (250-375 millones de libras). Pero llegar a ese nivel de deuda frente a los actuales 1,100 millones de libras exigirá enormes sacrificios de todos los tenedores de acciones y deudas. La pregunta como siempre en estas situaciones es ¿quién sufre más el dolor?
Cualquier acuerdo requerirá una reducción sustancial de la deuda sénior. Esto es algo que los tenedores están dispuestos a contemplar, pero solo a cambio del control de capital de la reestructurada entidad del Reino Unido. Esto, a su vez, implica una posible eliminación de la deuda subordinada.
Sin embargo, Hony no está dispuesto a entregar las llaves del negocio del Reino Unido sin luchar. Invirtió 900 millones de libras para comprar PizzaExpress en 2014 y mantiene un préstamo de 500 millones de libras para el negocio. Como parte de su defensa, está dando el inusual paso de licitar 80 millones de libras de la deuda junior para llevar su participación existente de los bonos subordinados al 50%. Y ofrece pagar el 40% del valor nominal, tres veces el precio al que languidecían las afligidas notas a fines de octubre.
Ciertamente es una muestra de determinación el hecho que Hony quiera retener el control. Sin embargo, sus próximos pasos están lejos de ser claros.
Una posibilidad es que, al haber asegurado el control del bono subordinado, puede "subir de nivel" para elevar el estado de la nota para que pase a sénior en la estructura de capital. Subir de nivel es un movimiento muy inusual en las finanzas corporativas y no hay certeza de que pueda modificar radicalmente los términos existentes. Otra opción es que reembolse el bono junior existente y lo reemplace con un nuevo valor sénior para otorgarle a Hony un mayor poder en la inevitable reestructuración de la deuda.
PizzaExpress parece ser un activo por el que vale la pena luchar, lo cual es una buena noticia para los fanáticos de su formato de “mantener a los niños felices”. Pero esto se está convirtiendo en un enfrentamiento épico entre la empresa china y sus rivales occidentales. Es hora de pedir una entrega a domicilio y ver qué pasa.