El problema son los elevados déficits, no la deuda

Los gobiernos se están endeudando como nunca antes para proteger a sus economías de la pandemia. Dado que es muy barato endeudarse, gracias a que los bancos centrales mantienen tasas de interés negativas y bajas y compran bonos en masa, esto no ha sido un problema. Pero se prevé que la deuda y los déficits se mantendrán elevados en los próximos años.

Esto complicará la tarea de formuladores de política de equilibrar el crecimiento y los déficits en el futuro, lo que aumenta los riesgos de un ciclo errático (auge y caída) seguido de años de austeridad gubernamental y estrés del mercado. La única forma de garantizar una recuperación duradera de la pandemia y evitar un colapso financiero es adoptando una visión a largo plazo para un crecimiento sostenible.

El PBI mundial cayó más de 4% el año pasado, en comparación con una disminución de 0.1% durante la crisis financiera mundial. Tan solo la eurozona sufrió una contracción sin precedentes del 7% en el 2020, frente a una caída del 4.5% en el 2009. Mientras tanto, el endeudamiento gubernamental en el mundo desarrollado han aumentado un récord de 60% en el último año.

Esta medida fiscal financiada por bancos centrales ha permitido a los países apuntalar los balances de sectores económicos enteros, desde la hospitalidad hasta la aviación y desde hogares hasta Gobiernos locales. El resultado es que la deuda tanto en la eurozona como en Estados Unidos ahora ha eclipsado el tamaño de sus economías.

Actualmente, no es motivo de preocupación para el mercado, gracias a las medidas extraordinarias tomadas por la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco Central Europeo para absorber nuevas emisiones del Gobierno y mantener los rendimientos de los bonos —y por lo tanto el costo de la deuda como parte del PBI— históricamente bajos. Pero la pregunta es: ¿qué pasa con la confianza del mercado y los costos de endeudamiento en el futuro?

Si bien los efectos del COVID en el crecimiento tienden a considerarse principalmente cíclicos y transitorios, los efectos sobre la deuda y las necesidades futuras de endeudamiento son estructurales y a largo plazo.

Desde la posición inicial de volúmenes de endeudamiento récord y costos de endeudamiento récord, se deduce que la dirección de las fuerzas cíclicas y estructurales es hacia costos de endeudamiento futuros más altos a medida que se ajustan las tasas de equilibrio del mercado.

En efecto, ha sido el caso. Basta con observar el empinamiento del año pasado de las curvas de rendimiento del Gobierno y el rápido aumento reciente en los rendimientos de los bonos, a pesar de tasas de política sin cambios y una flexibilización cuantitativa del banco central que extiende el vencimiento de la deuda acumulada del Gobierno. El canciller británico de Economía, Rishi Sunak, ya expresó preocupación sobre los mayores costos de endeudamiento.

La pandemia también ha agravado las vulnerabilidades fiscales crónicas. En la eurozona, se proyecta que las necesidades de financiamiento gubernamentales –la suma de los déficits fiscales y la deuda que vence– se mantendrán considerables en los próximos dos años, en cerca del 20% del PBI, y se mantendrán por encima de los niveles previos a la crisis.

Incluso en el caso de una recuperación rápida y tasas de política sin cambios, se proyecta que los índices de deuda continúen subiendo hasta mediados de esta década y se mantengan muy por encima de los niveles previos al COVID hasta la década de 2030.

Para los mercados, es el temor al crecimiento descontrolado de la deuda donde nacen las crisis.

El papel de los bancos centrales como reguladores del ciclo financiero durante la pandemia sigue siendo crítico y evitará brechas de liquidez en los mercados de deuda a corto plazo. Pero las garantías del BCE el jueves de que intervendrá para evitar un endurecimiento a corto plazo de las condiciones financieras no son un compromiso para apuntar a menores rendimientos de bonos futuros ni para comprar cantidades infinitas de deuda gubernamental para el resto de la década.

No obstante, los mercados deben reflexionar sobre el legado a largo plazo del COVID, a través de las partes interconectadas de la deuda, la recuperación, la inflación y las opciones de política fiscal vs. monetaria.

Esto es importante especialmente en la eurozona donde, después del COVID, el estrés fiscal ya no es un tema “periférico”: el aumento de la deuda ha dejado a tres de sus cuatro mayores prestatarios, Francia, Italia y España, mucho más vulnerables a un alza en los costos de endeudamiento y a otro impacto al crecimiento. Sin una Unión Europea más cercana, no está dentro del poder del BCE prevenir o suscribir indefinidamente estos tipos de estrés.

La Fed tampoco podrá garantizar un costo barato de la deuda si los mercados deciden que los grandes déficits fiscales de EE.UU., el combustible de US$ 1.5 billones en ahorros de consumidores y el marco de “inflación promedio” de la Fed lograrán la reflación del crecimiento de EE.UU. Podría decirse que los mercados no necesitan ver una volatilidad sostenida de la inflación para incluir una deflación fuera de las valoraciones del mercado de bonos y aumentar los costos de endeudamiento.

Similar a donde estábamos después de la crisis financiera mundial, Europa y EE.UU. se enfrentan a una nueva era de preocupante crecimiento de la deuda y un deterioro estructural. Los Gobiernos deben planificar ahora cómo abordar el doble desafío de la deuda y la sostenibilidad del crecimiento después del COVID-19.

Lo primero significa mantener rescates fiscales para evitar que el COVID deje cicatrices más profundas en la economía. Pero también significa pasar de programas únicos centrados en impulsar la demanda a medidas dirigidas al suministro enfocadas en la reconstrucción del crecimiento.

Estas medidas deberían incluir el incentivo a la inversión empresarial a largo plazo, la capacitación de los trabajadores, la reconstrucción de las cadenas de suministro nacionales y los mercados internacionales y el desarrollo de mercados, industrias y empleos verdes.

Aumentar el potencial de crecimiento de nuestras economías es fundamental para la sostenibilidad de la deuda a largo plazo, ya que un mayor crecimiento potencial garantizaría una recuperación de baja inflación, ampliaría el apoyo del banco central a los bajos costos de endeudamiento y reduciría futuras necesidades de endeudamiento.

Las tres palancas apoyarían la confianza del mercado en una alta sostenibilidad de la deuda pública y un repunte duradero posCOVID. La alternativa sería una nueva crisis financiera y una década perdida para el crecimiento.