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Las fuertes fluctuaciones registradas la semana pasada en el mercado de bonos del Gobierno de Estados Unidos han hecho que la gente se pregunte sobre las implicaciones, no solo para las perspectivas de otros activos financieros —incluidas las acciones— sino también para la economía y la política. Estas son mis principales conclusiones y sus consecuencias:
La volatilidad de la semana pasada difirió de la de 2022 y de la de observada previamente este año porque no fue impulsada por el extremo corto de la curva de rendimiento, que es sensible a la política monetaria (como los bonos del Tesoro a dos años), sino por los bonos a más largo plazo. El rendimiento del bono a 10 años aumentó del 3.92% al 4.19% y el viernes retrocedió al 4.03%, mientras que el rendimiento del bono a 30 años aumentó del 4.03% al 4.20%, alcanzando un máximo semanal del 4.31%. Este cambio en los catalizadores sugiere una mayor convergencia dentro de los mercados respecto del camino probable de la tasa de interés de la Reserva Federal en el futuro inmediato, mientras que un rango más amplio de factores influyen en los vencimientos a largo plazo.
El conjunto más amplio de factores incluye cuatro nacionales y una superposición internacional más incierta.
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Es probable que dos factores locales dominantes tengan efectos más duraderos: el ajuste del mercado a las perspectivas de ventas de deuda significativamente mayores por parte EE.UU., especialmente en medio del cambio de la Fed desde la flexibilización cuantitativa (QE) al ajuste cuantitativo (QT); y una comprensión cada vez mayor de que la dinámica de la inflación actual se traducirá en tasas de interés más altas por más tiempo del que habían anticipado los mercados. Es probable que ambos factores continúen contribuyendo a la volatilidad en el futuro.
Por otra parte, es probable que los otros dos factores nacionales sean de menor importancia. Este es especialmente el caso de la rebaja de la calificación de la deuda soberana estadounidense por parte de Fitch Ratings, cuya importancia ha sido desestimada por muchos economistas y participantes del mercado. En cuanto a las perspectivas de crecimiento de la economía, el cuarto factor, la mayoría de los pronósticos ya reflejan una mayor probabilidad de que EE.UU. evite una recesión este año a menos que se cometa otro error de política monetaria.
La superposición de factores internacionales está marcada por considerables incertidumbres en torno a los efectos indirectos del retiro gradual del Banco de Japón de su política de control de la curva de rendimiento. Este proceso ya ha comenzado a mostrar signos que son familiares para quienes han observado el término inevitable de tipos de cambio fijos a lo largo del tiempo, lo que a menudo conduce a repetidas pruebas del mercado sobre la capacidad de las autoridades para gestionar un retiro ordenado.
Cuando se combinan, estos factores apuntan a tres implicaciones para la actual volatilidad del mercado del Tesoro: es probable que disminuya, pero no desaparezca; se espera ampliamente que genere rendimientos dentro de rango, a menos que el Banco de Japón fracase en el retiro de su política de control de la curva de rendimiento o que la Fed endurezca demasiado su política monetaria; y, si los bancos centrales son lo suficientemente calificados, la economía y la mayoría de los segmentos de los mercados financieros podrán manejarlo con relativa facilidad, siempre que no estén excesivamente apalancados.
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