Coronavirus, bajo la perspectiva de analistas de Harvard Business Review

Por Philipp Carlsson-Szlezak, Martin Reeves y Paul Swartz

Habiendo ignorado en gran medida al Covid-19 mientras se extendía por China, los mercados financieros mundiales reaccionaron fuertemente la semana pasada cuando el virus se extendió a Europa y Medio Oriente, avivando en ese momento los temores de una pandemia global que hoy es una realidad.

Desde entonces, los riesgos de Covid-19 han sido incluidos como factores tan agresivos en varias clases de activos que algunos temen que una recesión en la economía global sea una conclusión inevitable.

En nuestras conversaciones, los líderes empresariales se preguntan si la caída del mercado realmente indica una recesión, qué tan grave sería una recesión por el Covid-19, cuáles son los escenarios para el crecimiento y la recuperación, y si habrá un impacto estructural duradero de la crisis en curso.

En verdad, las proyecciones e índices no responderán estas preguntas. Apenas fiable en los momentos más tranquilos, un pronóstico del PBI resulta dudoso cuando la trayectoria del virus es incognoscible, al igual que la efectividad de los esfuerzos de contención y las reacciones de los consumidores y las empresas. No existe una cifra única que capte o prevea de manera creíble el impacto económico del Covid-19.

En cambio, debemos analizar detenidamente las señales del mercado a través de las clases de activos, los patrones de recesión y recuperación, así como el historial de epidemias y crisis, para obtener información sobre el camino a seguir.

Lo que nos dicen los mercados

La reciente caída abismal en los mercados financieros mundiales podría indicar que la economía mundial está en camino a la recesión. Las valoraciones de los activos seguros se han disparado bruscamente, con la prima por plazo de los bonos del gobierno estadounidense de larga data cayendo a mínimos casi récord en 116 puntos básicos negativos, es decir, cuánto están dispuestos a pagar los inversores por el puerto seguro de la deuda del gobierno de EE.UU. Como resultado, los modelos mecánicos de riesgo de recesión se han marcado al alza.

Sin embargo, una mirada más cercana revela que una recesión no debe ser vista como una conclusión inevitable.

En primer lugar, vea el ejemplo de las valoraciones de los activos de riesgo, donde el impacto del Covid-19 no ha sido uniforme. En el extremo benigno, los diferenciales crediticios han aumentado notablemente poco, lo que sugiere que los mercados crediticios aún no prevén problemas de financiación.

Las valoraciones de las acciones han disminuido notablemente con respecto a los máximos recientes, pero cabe señalar que siguen siendo elevadas en relación con su historial a más largo plazo. En el extremo opuesto del espectro, la volatilidad ha marcado la mayor tensión, colocando intermitentemente la volatilidad implícita del próximo mes a la par de cualquiera de las principales dislocaciones de los últimos 30 años, fuera de la crisis financiera mundial.

En segundo lugar, si bien los mercados financieros son un indicador de recesión relevante (sobre todo porque también pueden causarlos), la historia muestra que los mercados a la baja y las recesiones no deben mezclarse automáticamente. En realidad, la superposición es solo alrededor de dos de cada tres mercados bajistas estadounidenses — en otras palabras, uno de cada tres mercados bajistas no es recesivo. En los últimos 100 años, contamos siete casos de este tipo en los que los mercados bajistas no coincidieron con recesiones.

No cabe duda de que los mercados financieros atribuyen ahora al Covid-19 un importante potencial disruptivo, y esos riesgos son reales. Sin embargo, las variaciones en las valoraciones de activos subrayan la importante incertidumbre que rodea esta pandemia, y la historia nos advierte que no debemos trazar una línea recta entre las ventas de los mercados financieros y la economía real.

¿Cómo sería una recesión inducida por el Covid-19?

Aunque el sentimiento del mercado puede ser engañoso, el riesgo recesivo es real. La vulnerabilidad de las principales economías, incluida la economía estadounidense, ha aumentado a medida que el crecimiento se ha ralentizado y las expansiones de varios países son ahora menos capaces de absorber las conmociones. De hecho, un choque exógeno que afecta a la economía estadounidense en un momento de vulnerabilidad ha sido el escenario recesivo más plausible desde hace algún tiempo.

Las recesiones suelen clasificarse en una de tres categorías:

Recesión real. Clásicamente, este es un ciclo de auge de CapEx que se convierte en quiebra y descarrila la expansión. Pero las graves perturbaciones exógenas de la demanda y la oferta — como guerras, desastres u otras perturbaciones — también pueden empujar a la economía real a una contracción. Es aquí donde el Covid-19 tiene la mayor oportunidad de infectar a su host.

Recesión política. Cuando los bancos centrales dejan tasas demasiado altas en relación con la tasa «neutral» de la economía, endurecen las condiciones financieras y la intermediación crediticia y, con un retraso, ahogan la expansión. Este riesgo sigue siendo modesto — fuera de EE.UU. los tipos de interés ya son bajos o incluso negativos, mientras que la Reserva Federal ha entregado un recorte sorpresa de 50 puntos básicos. Aparte de la respuesta de política monetaria, los ministros de finanzas del G7 también han prometido apoyo fiscal.

Crisis financiera. Los desequilibrios financieros tienden a acumularse lentamente y durante largos períodos de tiempo, antes de deshacerse rápidamente, interrumpiendo la intermediación financiera y luego la economía real.

Existen algunas diferencias marcadas a nivel mundial, pero en la economía crítica de los EE.UU., los riesgos de crisis financiera son difíciles de señalar. Algunos comentaristas señalan la burbuja en el crédito corporativo, como se ve en emisiones significativas y diferenciales ajustados. Sin embargo, luchamos con la analogía subprime de la última recesión, ya que el crédito corporativo no financia un auge de la economía real (como lo hizo el subprime con la vivienda), ni la deuda se mantiene en los balances de los bancos.

Ambos factores limitan el riesgo sistémico de una posible sacudida en el crédito, aunque este riesgo no se puede descartar por completo. Es difícil ver que Covid-19 contribuya a los desequilibrios financieros, pero el estrés podría surgir de las tensiones de flujo de efectivo, especialmente en las pequeñas y medianas empresas (PYME).

Mirando esta taxonomía, y nuevamente en la historia, hay algunas buenas noticias en la clasificación de "economía real". Aunque son idiosincrásicas, las recesiones reales tienden a ser más benignas que las recesiones políticas o las inducidas por la crisis financiera, ya que representan choques de demanda (u oferta) potencialmente graves pero esencialmente transitorios.

Las recesiones de políticas, por el contrario, pueden ser, dependiendo del tamaño del error, severas. De hecho, la Gran Depresión fue inducida por quizás el mayor error de política de la historia. Y las crisis financieras son las más perniciosas, ya que introducen problemas estructurales en la economía que pueden tardar mucho tiempo en corregirse.

¿Cuál es el camino de recuperación probable?

Ya sea que las economías puedan evitar la recesión o no, el camino de regreso al crecimiento bajo Covid-19 dependerá de una variedad de factores, como el grado en que la demanda se retrasará o se evitará, si el shock es realmente un pico o durará, o si hay daño estructural, entre otros factores. Es razonable esbozar tres escenarios generales, que describimos como V-U-L.

En forma de V: este escenario describe el choque “clásico” de la economía real, un desplazamiento del producto, pero el crecimiento finalmente se recupera. En este escenario, las tasas de crecimiento anual podrían absorber completamente el shock. Aunque puede parecer optimista en medio de la tristeza de hoy, creemos que es plausible.

En forma de U: este escenario es el hermano feo de V: el shock persiste y, aunque se reanuda la ruta de crecimiento inicial, hay una pérdida permanente de producción. ¿Es esto plausible para Covid-19? Absolutamente, pero nos gustaría ver más evidencia del daño real del virus para hacer de este el caso base.

En forma de L: este escenario es la relación muy fea y pobre de V y U. Para que esto se materialice, tendría que creer en la capacidad de Covid-19 de hacer un daño estructural significativo, es decir, romper algo en el lado de la oferta de la economía: mercado laboral, formación de capital o la función de productividad. Esto es difícil de imaginar incluso con supuestos pesimistas. En algún momento estaremos al otro lado de esta epidemia.

Artículo publicado por Harvard Business Review con el titular “What Coronavirus Could Mean for the Global Economy”.