The Economist: ¿Podrá continuar el milagro económico de China?

Su último libro, “China: la burbuja que nunca explota”, ofrece un relato inusualmente imparcial de la resiliencia económica de China que es observada de cerca y analíticamente interesante. Pero su título ofrece un gran rehén de la fortuna. “Nunca”, después de todo, abarca muchas fechas.

Afortunadamente para Orlik, su definición de la burbuja china le deja cierto margen de maniobra. No se refiere a ningún mercado o manía en particular (como el frenesí por las acciones tecnológicas este año, las bicicletas compartidas en el 2017 o el hongo oruga en el 2012).

En cambio, el título se refiere al impulso económico a prueba de crisis de China, que ha sobrevivido a innumerables predicciones de colapso. Incluso ahora, esta fuerza imbatible se está recuperando a una velocidad impresionante de la pandemia del COVID-19 (que llegó después de que se escribió este libro). ¿Deseará el señor Orlik no haber dicho ‘nunca’ nunca?

Aunque Orlik no se basa en gran medida en la teoría económica para justificar su confianza, puede consolarse con ella. Una burbuja que nunca revienta suena como el tipo de cosas que las leyes de la economía deberían descartar, como un almuerzo gratis o un billete de un dólar que no se gasta. De hecho, los teóricos han considerado durante mucho tiempo la posibilidad de burbujas sostenibles, inspirados en el trabajo de dos premios Nobel, Paul Samuelson en 1958 y Jean Tirole en 1985.

Demostraron que las burbujas pueden persistir cuando la tasa de crecimiento de una economía supera constantemente su tasa de interés. En estas circunstancias, una burbuja puede seguir siendo atractiva y asequible, lo que atrae a los compradores que necesita para mantenerse sin empequeñecer la economía.

Supongamos, por ejemplo, que los trabajadores de cada generación aran una parte de sus ingresos en un activo intrínsecamente inútil, como un piso vacío, que planean vender cuando se jubilen. Debido a que cada cohorte tiene el mismo plan, cada uno encontrará compradores entre sus descendientes para el activo que compraron a sus antepasados. Dado que otra generación “siempre está llegando”, como dijo Samuelson, esta cadena nunca tiene por qué romperse.

Si la economía está creciendo, cada generación tendrá más ingresos para gastar en el activo que la anterior. Eso permitirá al vendedor obtener un rendimiento positivo. Y si la tasa de crecimiento de la economía supera la tasa de interés, este rendimiento será superior al que pueden ofrecer otros vehículos de ahorro, como los depósitos bancarios.

Esta condición, conocida como “ineficiencia dinámica”, alguna vez se pensó que era rara. Pero en una era de tasas de interés cercanas a cero, ha llegado a parecer casi familiar. La ineficiencia dinámica de China fue documentada en el 2006 por economistas de la Autoridad Monetaria de Hong Kong y ha sido confirmada por estudios posteriores.

Puede ser que la tasa de interés de China subestime el verdadero rendimiento del capital en el país, gracias a la persistente represión financiera. Pero aun así, podría surgir una burbuja duradera, según un artículo del 2014 de Kaiji Chen de la Universidad de Emory y Yi Wen del Banco de la Reserva Federal de San Luis.

En su modelo, el capital privado obtiene rendimientos impresionantes mientras pueda beneficiarse de la mano de obra barata que migra de los campos a las fábricas y de las empresas estatales a las empresas privadas. Eso les da a los empresarios los medios financieros para invertir grandes sumas en el mercado inmobiliario.

Al mismo tiempo, saben que la rentabilidad de sus negocios eventualmente disminuirá a medida que escasea la mano de obra. Eso les da el motivo para diversificar su riqueza en otras reservas de valor, como la propiedad.

En este escenario, los precios inmobiliarios seguirán el ritmo de la tasa de rendimiento del capital empresarial, que es incluso más alta que la tasa de crecimiento de la economía en su conjunto. Luego, a medida que los trabajadores se vuelven más difíciles de encontrar, los rendimientos del capital y de la propiedad disminuyen constantemente al mismo tiempo.

Los últimos capítulos del libro de Orlik explican cómo China manejó esta desaceleración. Entró en el 2016 en un estado inestable. Los promotores inmobiliarios tenían inventarios abrumadores de pisos sin vender y adeudaban sumas igualmente desalentadoras a prestamistas en la sombra. China también sufrió un exceso de capacidad en industrias aliadas, como el acero, que amenazaba con hundir la economía en la deflación.

¿Cómo se las arregló China? La respuesta es lo que podríamos llamar las cinco ‘r’: refinanciar y remezclar la economía, así como refinanciar, rotar y cancelar activos y pasivos. China remezcló la composición de la actividad sin reducir su ritmo, gastando menos en nuevas minas y plantas de acero, y más en infraestructura.

Los proyectos financiados con préstamos bancarios a corto plazo con altos intereses fueron refinanciados con bonos de bajo rendimiento emitidos por los gobiernos provinciales. Parte de la deuda pasó de los desarrolladores sobrecargados a los balances más limpios de los hogares a los que se les dio un acceso más fácil a las hipotecas.

Operación de limpieza

China también canceló los préstamos incobrables (incluidos los préstamos sombra) y muchos activos físicos. Se cerraron las minas antiguas. Se limpiaron los barrios bajos. Los hogares desplazados recibieron dinero para ayudar a comprar departamentos más nuevos. Estos esfuerzos a menudo se financiaban con préstamos específicos del banco central. Las liquidaciones, cierres y castigos redujeron el stock de riqueza de la economía, pero no interrumpieron el flujo de nueva actividad.

De hecho, la combinación de nuevo dinero inyectado en la economía y la vieja capacidad eliminada elevó los precios y aceleró el crecimiento de PBI. Eso restauró la brecha entre el crecimiento y las tasas de interés, haciendo que los niveles de deuda fueran más fáciles de mantener.

Esta limpieza aprovechó algunas de las fortalezas inusuales de China, incluido el alcance de sus reguladores y la flexibilidad de su fuerza laboral. Cuando cambió la combinación de actividades, los trabajadores hicieron lo mismo. Pero también se ajustaba a algunos principios económicos que podían aplicarse en cualquier lugar.

La presión deflacionaria que enfrentó China en este período peligroso mostró que había espacio para estimular la economía. Y debido a que las tasas de interés eran más bajas que las tasas de crecimiento, podía permitirse refinanciar cualquier pasivo que no se atreviera a cancelar.

¿China nunca explotará? Es más seguro decir que hay poco que no pueda trapear.