BBVA Research: La política monetaria no basta

Por Miguel Jiménez, Economista Jefe para Europa de BBVA Research

En su última reunión, el Banco Central Europeo (BCE) tomó un paquete amplio de medidas de relajación monetaria, tal y como había preanunciado -más o menos- Mario Draghi en los últimos meses (en su discurso de Sintra y, sobre todo, en la reunión de política monetaria de julio). Es cierto que, en días anteriores, algunos miembros de la institución habían puesto en duda la necesidad de ampliar el programa de compras de bonos (APP), y no estaba claro que fuesen a entrar en el paquete.

En esa misma línea, muchos analistas habían puesto en entredicho la pertinencia de dichas compras: en una encuesta reciente, una abrumadora mayoría esperaba una decisión similar a la acordada, pero casi el mismo porcentaje pensaba que no iba a ser efectiva. En cualquier caso, de nuevo la línea de acción de Draghi, más acomodaticia, ha vuelto a prevalecer.

Las dudas sobre la efectividad que le queda a la política monetaria se ponen de manifiesto también en un segundo eje que marcó la comparecencia de Draghi: la insistencia en muchas de sus respuestas sobre la idea de que la política fiscal ha de tomar las riendas de la revitalización de la política anticíclica.

Hasta ahora, el BCE había mencionado esa necesidad en sus comunicados de manera sutil, pero la última semana pasó a un lenguaje más agresivo sobre este tema. El Banco Central se une así al coro de instituciones internacionales y analistas que defienden que los países que tienen margen para ello (o sea, sobre todo Alemania) implementen una política fiscal más expansiva.

Pasando a los detalles, de las medidas que anunció el BCE algunas eran ampliamente esperadas por los mercados y analistas, y otras algo menos. Se redujo el tipo de la facilidad de depósito en 0,10% hasta -0,50%; se podía esperar un recorte algo mayor, pero el BCE deja la puerta abierta para hacerlo en el futuro. Para mitigar el impacto que un tipo de depósito más negativo tiene en el sistema bancario europeo, se pone en marcha un sistema escalonado para la facilidad de depósito, como medida mitigadora de tipos negativos para los prestamistas que no evita su impacto sobre los mercados monetarios.

Había más incertidumbre sobre el programa de compras de activos, por las declaraciones recientes de François Villeroy de Galhau y de otros, y el programa aprobado está en el rango bajo (20.000 millones de euros al mes). Pero las compras son indefinidas, a diferencia del programa anterior de expansión cuantitativa, y se mantendrán hasta poco antes de la próxima subida de tipos, que ya no tiene una fecha indicativa, sino que tendrá lugar sólo cuando haya evidencia robusta de que la inflación converge de manera sostenida al objetivo.

También mencionan que la convergencia se tiene que ver reflejada en la inflación subyacente. Todo esto refuerza la laxa dirección de expectativas (forward guidance) del BCE. Por último, el Banco Central ha relajado algo las condiciones del nuevo programa de provisión de liquidez de largo plazo (TLTRO-III), que tendrá un coste algo menor. Serán además préstamos a más largo plazo (tres años en vez de dos), y se permitirá su devolución durante el tercer año. Todo ello para asegurar una mayor participación en el programa.

Por último, las previsiones trimestrales del BCE se revisan a la baja, algo en el crecimiento del PIB y bastante en inflación. A su vez, Draghi señaló que la probabilidad de recesión en la eurozona ha aumentado, pero es todavía pequeña. Es interesante, porque para muchos el bazooka del BCE es algo exagerado teniendo en cuenta que el crecimiento previsto no dista mucho de la capacidad potencial de la economía, que el riesgo de deflación ya ni se menciona, y que los vientos de cara de la economía europea provienen de las tendencias proteccionistas globales.

Por tanto, da la impresión de que, más que creer en la inevitabilidad de sus medidas concretas, Draghi ha querido dejar como testamento el mensaje de que ha hecho ya todo lo que estaba en su mano, y que si hace falta más será tarea de otras instituciones y de otro tipo de políticas.