Exit: el gran reto

Los bancos centrales de las principales economías desarrolladas están de salida y sometidos a un gran escrutinio. En los próximos trimestres, en un entorno tremendamente complejo e incierto, tendrán que gestionar la retirada de los masivos estímulos monetarios desplegados durante la crisis de la COVID-19 y, acto seguido, las subidas de tasas de interés.

La experiencia más reciente de intento de normalización de la política monetaria tras la crisis financiera internacional (2016-2018) ya es buena muestra de la dificultad de la tarea: la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) apenas consiguió subir las tasas al 2%, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) perdió la oportunidad de salir del territorio de tasas negativas. Pero, además, el entorno actual resulta especialmente complicado por la combinación de tres elementos.

Primero, porque no estamos en una recuperación típica. La crisis originada por la pandemia ha sido totalmente diferente a las demás y, más allá de haber asistido a un rebote fuerte de la actividad casi recuperando los niveles de actividad previos a la covid-19, sus efectos (cíclicos) todavía no han desaparecido. Un claro ejemplo son los famosos cuellos de botella, resultado del gran desajuste entre la oferta y la demanda.

Segundo, porque hay gran incertidumbre sobre los cambios estructurales derivados de la pandemia. Estamos todavía bastante a ciegas sobre cómo pueden haberse alterado elementos como las decisiones de ahorro e inversión, oferta y demanda de trabajo, flujos comerciales y financieros que determinan el marco económico y, por tanto, la dinámica de las variables objetivo de la política monetaria.

Y, tercero, porque hay una dificultad añadida. Los bancos centrales tendrán que testar sus nuevas estrategias -de objetivos simétricos y mayor tolerancia a la inflación- en el contexto menos propicio. Como bien acaba de decir Raghuram Rajan, es posible que el cambio de estrategia se haya producido en medio de un cambio de régimen económico. Hacer hoy un diagnóstico certero de los factores que hay detrás del repunte de la inflación y su potencial traslación a expectativas es particularmente complicado.

“Dentro de un año esperamos poder decir que los bancos centrales han sido exitosos en la salida, al igual que lo fueron en evitar problemas mayores durante la crisis de la COVID-19”.

Dicho esto, los bancos centrales han pasado de la cautela y de la paciencia a la acción. La Fed ha ido ajustando su diagnóstico de la situación y, en consecuencia, su comunicación y medidas. En respuesta a una mayor persistencia de la inflación en niveles muy elevados y a la rápida mejoría del empleo (aceleración de los salarios incluida) acelera la retirada de los estímulos y apunta que las subidas de tasas vendrían poco después. Probablemente hasta en tres ocasiones este año y otras tantas en 2023 y 2024. Por si hubiera alguna duda sobre su grado de compromiso, Jerome Powell fue bastante claro en su comparecencia, al señalar que hay un riesgo real de que la inflación sea todavía más persistente. Por consiguiente, si hay algún riesgo es que la Fed sea más agresiva. Muestra de ello es que en la última reunión acordó acelerar el ritmo de reducción de las compras de deuda. A partir de este mes la Fed dejará de adquirir activos por valor de 30,000 millones al mes.

Por su lado, el BCE también señala la salida: finalizará en marzo el programa de emergencia y, si bien mantiene -al menos hasta octubre- el programa tradicional de compras, irá moderando el ritmo a lo largo del año. No obstante, las subidas de tasas en Europa tardarán en llegar, no se producirán en 2022. La situación cíclica en la zona euro es menos robusta que la americana, con inflación más baja, un mercado de trabajo menos dinámico, sin inflación salarial y menor impulso fiscal. Además, con las previsiones de inflación del BCE (todavía por debajo del 2% en 2023 y 2024), hoy no se cumplen las estrictas condiciones autoimpuestas por el banco central para subir tasas en un buen tiempo. Dados los riesgos al alza en inflación es posible que las condiciones cambien; caso contrario, existe el riesgo de que las tasas negativas se perpetúen.

Dentro de un año esperamos poder decir que los bancos centrales han sido exitosos en la salida, al igual que lo fueron en evitar problemas mayores durante la crisis de la covid-19. De momento están en marcha, no han generado tensiones financieras y, a juzgar por el anclaje de las expectativas de inflación, cuentan con la confianza de alcanzar sus objetivos.