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La nueva oferta presentada días atrás por Argentina para reestructurar bonos por US$ 66,238 millones contiene notables mejoras frente a la propuesta lanzada en abril, pese a lo cual aún es incierto si resultará exitosa y podría derivar en un canje parcial.
La enmienda, cuyo plazo de adhesión cierra el 4 de agosto, eleva el valor presente neto implícito en la oferta de US$ 40 por cada US$ 100 de deuda a canjear de la propuesta de abril a un valor promedio de US$ 53.5 en la nueva oferta.
Es, según ha asegurado el Gobierno de Alberto Fernández, el “máximo y último esfuerzo” que Argentina puede hacer para con sus acreedores, y acorta las distancias, aun persistentes, con el valor exigido por los diversos grupos de acreedores, que, como máximo, llega a US$ 62.
La enmienda fue bien recibida en el mercado. El Fondo Monetario Internacional (FMI) la ponderó como un “paso importante” para alcanzar un acuerdo y dos de los grandes fondos acreedores, Gramercy y Fintech, ya anticiparon que la apoyarán.
No obstante, los dos comités de acreedores con mayores tenencias de bonos a reestructurar, el grupo Ad Hoc, liderado por el fondo BlackRock, y el Exchange, la rechazaron por considerar que lo ofrecido "no alcanza", pese a lo cual la valoraron como "un paso en la dirección correcta" y se mostraron abiertos a seguir negociando una nueva mejora.
Incertidumbre pese a las mejoras
La nueva oferta presenta varias mejoras respecto a la de abril: reduce de tres a un año el período de gracia para comenzar a pagar, ofrece mayores cupones de interés, una menor quita de capital y reconoce los intereses vencidos, además de garantizar cláusulas legales reclamadas por los acreedores.
"La propuesta mejoró sustancialmente el valor presente neto e hizo concesiones. No obstante, creemos que aún es pronto para anticipar un desenlace favorable para la Argentina", señaló la consultora LCG en un informe.
Para los analistas, la principal -pero no única- fuente de incertidumbre sobre el grado de aceptación que tendrá la nueva oferta deriva de la persistente resistencia de los grupos Ad Hoc y Exchange, que aseguran tener en conjunto 30% de los bonos a reestructurar.
Es un porcentaje suficiente como para bloquear un canje total, ya que las cláusulas de acción colectiva (CACs) estipulan niveles mínimos de adhesión de entre 66% y 85%, según los casos, para dar por aprobada la reestructuración e imponer el canje aun a los acreedores que no hubieran dado su consentimiento.
"Se abre una instancia de mucha incertidumbre hasta el cierre del canje, el 4 de agosto", señaló la firma Consultatio en un informe.
No sólo genera duda el efecto de un rechazo de los comités Ad Hoc y Exchange, sino que además hay un universo muy grande de inversores cuya posición es una incógnita.
"Hay una gran porción de los tenedores que no están identificados y que podrían aceptar, como no, la oferta oficial. Estimamos que alrededor de 65% de los tenedores de bonos de ley internacional en dólares no están identificados ni en los comités ni como inversores institucionales locales", observó Consultatio.
¿Hacia un canje parcial o una nueva enmienda?
La nueva oferta incorpora la definición de un umbral de participación mínima de entre 50% y 66.6%, según las series de bonos a reestructurar.
Aun cuando fuera insuficiente para activar las CAC, si ese umbral se lograra, Argentina podría proceder a un canje voluntario con aquellos acreedores que hayan aceptado la oferta.
"La gran incógnita recae sobre el nivel de aceptación que recibirá la actual propuesta, si será suficiente para activar las CAC, o si, pasado el umbral de aceptación mínimo que el Gobierno definió como en 50%, la estrategia oficial terminará siendo ejecutar canjes parciales", observó la consultora Ecolatina.
Para la firma, sin el aval de Ad Hoc y Exchange difícilmente se alcancen los niveles establecidos en las CAC, lo cual deja al Gobierno ante el dilema de avanzar hacia un canje parcial o negociar con estos grupos una nueva mejora en la oferta que permita lograr una reestructuración total de la deuda.
“Si el Gobierno no mejora la propuesta, lo más probable es que avance en canjes parciales que permitan ir normalizando el perfil de la deuda. No obstante, también podría flexibilizar su postura para lograr un canje total de su deuda de ley extranjera. En este caso, lograría cerrar la reestructuración, aunque a riesgo de cruzar el umbral de sostenibilidad”, afirmó Ecolatina.